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31 Jul 2014A Magic Formula de Value Investing

Imóvel: comprar ou alugar?
A decisão de viver de aluguel ou comprar imóvel próprio está repleta de incertezas. Como escolher a melhor opção?

Problema

Este texto é a minha resposta a uma série de questionamentos que tenho recebido nos últimos meses. Com a recente escalada no preço dos imóveis, muita gente ficou em dúvida entre comprar ou alugar.  Alguns artigos publicados defendem a compra e outros o aluguel, cada um com suas argumentações, mas em uma busca rápida não encontrei artigos que endereçassem adequadamente a complexidade da questão. As simplificações podem melhorar o entendimento, mas também podem fazer com que os leitores saiam com ideias equivocadas. Em finanças e economia na maior parte dos casos não há resposta certa, e é isso que eu quero enfatizar aqui. Quem espera sair com uma resposta certa é melhor não seguir em frente.

O objetivo deste post é analisar especificamente a decisão entre compra e aluguel de imóvel para moradia (não para investimento). Isso porque é o caso da maioria das pessoas e a análise difere em vários aspectos, sendo mais simples quando se trata de decisão de investimento por não depender de premissas de locação e financiamento, por exemplo, além de ser uma decisão menos emocional (como veremos mais à frente).

Metodologia

Para responder a pergunta construí um modelo que compara o patrimônio total de um indivíduo (ou seus sucessores) ao longo de um período de 100 anos caso ele decida alugar ou comprar um imóvel. O modelo foi construído de acordo com os seguintes parâmetros:

  • O indivíduo (e seus sucessores) recebe um salário fixo, corrigido anualmente pela inflação. Isto serve para controlar o custo de oportunidade entre as alternativas;
  • Ele pode optar por alugar ou comprar um imóvel, mas deve manter sua decisão por todo o período de análise;
  • Caso decida alugar, investirá tudo o que sobrar do seu salário após o pagamento do aluguel;
  • O valor do aluguel é um percentual do valor de mercado do imóvel e este percentual não muda no tempo;
  • O valor de mercado do imóvel pode ou não sofrer valorização ou desvalorização em termos reais. Este ajuste real é inflacionado (modelo em termos nominais);
  • Caso decida pela compra, financiará 100% do imóvel a juros pré-fixados e investirá tudo o que sobrar do seu salário após o pagamento do serviço da dívida (soma de juros e amortização do principal). A aquisição foi financiada em 30 anos utilizando o sistema SAC;
  • Sua aplicação financeira renderá um juro real constante em todo o período de análise. Este juro real é inflacionado;

A decisão financeira entre compra e aluguel é função da inflação futura, valorização real dos imóveis, juro do financiamento, custo de oportunidade (retorno das aplicações da sobra de caixa) e razão entre aluguel e preço do imóvel. Dada a incerteza destas variáveis, definimos as seguintes faixas de valores para realização de análise de sensibilidade:

  • Inflação: entre 3% e 8% ao ano com cenário base de 5% - inflação se mantém entre o centro da meta e a banda superior;
  • Valorização (desvalorização) real do imóvel: entre -2% e 2% ao ano com cenário base de 0% - estudos realizados em diversos mercados sugerem que o preço dos imóveis, em média, acompanham a inflação. Com o grande aumento recente no preço dos imóveis no Brasil um cenário possível é que eles percam valor em termos reais ao longo do tempo;
  • Juro do financiamento: entre 7% e 14% com cenário base de 10%;
  • Custo real de oportunidade: entre 0% e 10% com cenário base de 3% - cenário base considera o rendimento das NTN-Bs após pagamento de taxas de custódia e IR. É importante lembrar que o IR é aplicado sobre a valorização nominal, o que faz com que a alíquota efetiva seja maior que a aplicação da alíquota nominal sobre o rendimento real;
  • Razão aluguel/preço do imóvel: entre 0,3% e 0,7% com cenário base de 0,5% - atualmente é comum aluguéis entre 0,35% e 0,4% do valor do imóvel, mas o cenário base deve se manter constante em todo o período de análise. Esta razão está mais baixa atualmente devido ao atraso da correção dos aluguéis em relação ao preço dos imóveis (contratos de longo prazo e recente aumento de preço).

Quem não concordar com alguma das premissas acima não precisa se preocupar. O ponto principal deste trabalho não é acertar as projeções, mas sim entender como a decisão pode variar em função dos diversos cenários possíveis.

Resultados

Aplicando cruamente o cenário base, o modelo sugere a compra como opção mais vantajosa, com uma diferença para o cenário alternativo de 12% no 10º ano, 17% no 30º ano e 19% no 100º ano. A tabela a seguir apresenta a diferença percentual entre o patrimônio final do indivíduo nos anos 10, 30 e 100 após trocar o cenário base de cada uma das variáveis pelo cenário mínimo e máximo, mantendo as demais variáveis constantes. A coluna “distância” é a diferença entre os cenários mínimo e máximo, calculado para medir a sensibilidade de cada uma das variáveis. Sinal positivo indica que a opção de aluguel é escolhida e sinal negativo que a opção de compra é escolhida.

O aumento da inflação futura, por exemplo, torna a opção de compra ainda mais vantajosa. Este efeito ocorre porque ao financiar o preço do imóvel é travado em termos nominais, enquanto o aluguel é corrigido anualmente pela inflação. Outro motivo é que o juro real do financiamento reduz com o aumento da inflação, tornando o financiamento mais barato em termos reais. Ao reduzir a inflação para 3% (mantendo tudo o mais constante) a decisão de aluguel se torna mais vantajosa, com uma diferença de 1,2%. A decisão é mantida em compra para o 30º e 100º ano, mas a diferença cai para 9% e 15%, respectivamente.

Notem que em diversos cenários o modelo aponta a decisão de aluguel com a mais vantajosa. A tabela apresenta apenas cenários extremos, mas existem diversas combinações entre as variáveis que também apontam para a opção de aluguel, muitas delas razoáveis. Como exemplo, no cenário de custo de oportunidade de 7% e razão aluguel/preço de 0,4%  (mantendo o restante conforme o cenário base), o patrimônio do indivíduo no 30º ano no cenário de aluguel é 14% maior. Com base na tabela, as variáveis mais sensíveis são i) valorização real do imóvel; ii) custo de oportunidade; e iii) razão aluguel/preço.

Discussões

As incertezas introduzidas no modelo são muito menores do que as presentes no mundo real. As variáveis mudam a cada momento, crises ocorrem no mercado externo e interno, políticas do governo favorecem ou não o crédito, leis facilitam ou dificultam a locação de imóveis ou interferem no preço dos imóveis (como o atual plano diretor de São Paulo), um estádio pode ser construído na frente da sua casa, uma nova linha de metrô pode ser anunciada, sua região pode ser dominada por imóveis comerciais, etc. Além disso, o indivíduo sempre tem a opção de vender um imóvel próprio e voltar a pagar aluguel e vice-versa, cada opção contendo inúmeros custos e benefícios financeiros e emocionais. A lista de incertezas é interminável e se torna ainda maior quando adicionamos vieses comportamentais na análise.

Um dos vieses comportamentais mais fortes é o excesso de confiança. Daniel Kahneman, ganhador do prêmio Nobel por suas contribuições na área de Finanças Comportamentais, diz que o mundo demanda excesso de confiança. Não é à toa que pessoas públicas são confiantes e imponentes em seus discursos, mesmo que não estejam realmente convictas de suas ideias. Isto também se aplica no nosso caso, em que cada analista defende seu cenário projetado com uma certeza que não é possível ter em previsões econômicas. Não estou dizendo aqui que o esforço de previsão não tem valor, mas sim que o resultado esperado é normalmente acompanhado de uma nuvem de incertezas que faz com que na maioria dos casos a decisão não seja tão óbvia. Em um post antigo (http://www.infomoney.com.br/blogs/blog-numeros-falam/post/3064713/licoes-monte-carlo) falei um pouco sobre este assunto.

A sutileza sobre a decisão de compra ou aluguel de imóveis é derivada diretamente da condição de não-arbitragem. Arbitragem, de forma simples, significa comprar e vender ativos para ganhar com a diferença de preços existente e constitui a base de diversas teorias de finanças. Na prática, por exemplo, se podemos comprar farelo de soja no Brasil por R$ 950 /ton e o mesmo produto é vendido na Alemanha por R$ 1.200 /ton, com custos de frete de R$ 150 /ton, podemos arbitrar uma compra no Brasil e venda na Alemanha, lucrando R$ 100 /ton. Da mesma forma, se um indivíduo tem custo de oportunidade garantido de 20% a.a. e tem oportunidade de fechar um contrato de locação com razão aluguel/preço de 0,1%, a decisão se torna óbvia para o aluguel. Mesmo que imaginarmos um aumento brutal na inflação e uma boa valorização no preço do imóvel, ainda sim a escolha não mudaria. Isso significa que o indivíduo tem quase certeza (grandes chances) que irá tomar melhor decisão financeira ao optar pelo aluguel. No mundo real esta condição seria sujeita a arbitragem, porque alguém estaria disposto a oferecer 0,2% de razão aluguel/preço ao proprietário do imóvel, e depois outra pessoa ofereceria 0,3%, até que a decisão não seja mais tão óbvia assim.

Para quem investe em renda fixa, um paralelo pode ser feito com a compra de títulos públicos. Alguns são pré-fixados, outros indexados à inflação, outros acompanham a Selic. Qual título comprar? A condição de não-arbitragem faz com que não exista ganhador absoluto. A escolha do título de maior rendimento depende do que vai ocorrer no futuro. A inflação vai subir ou cair? Os juros vão subir ou cair? Como pela condição de não-arbitragem na maioria dos casos não existe uma melhor opção absoluta, então devemos adicionar outros fatores à decisão. No caso dos títulos públicos, se um investidor precisa de proteção inflacionária ele poderá comprar títulos indexados à inflação, se ele precisa de certeza no fluxo de caixa poderá adquirir títulos pré-fixados. No caso dos imóveis também existem fatores não financeiros que devem ser pesados.

Alguns fatores que contam a favor da compra são:

  • Muita gente tem dificuldade de poupar, e assumir uma dívida para aquisição do imóvel pode ser uma forma de poupança. Para essas pessoas, alugar significa gastar todo o excedente em despesas correntes, sem formação de patrimônio. Este é o mesmo efeito que se tenta reduzir com as poupanças programadas automáticas ou retenção do salário para planos de pensão;
  • As pessoas normalmente gostam de ter um lugar para chamar de seu. O vínculo emocional formado em uma propriedade alugada não é o mesmo de uma propriedade própria. O cuidado com um carro próprio não é o mesmo que temos com um carro alugado. Por exemplo, você não se sentirá motivado a fazer uma reforma em um imóvel alugado e muitas vezes o proprietário (que não reside no imóvel) também não tem interesse;
  • Ter estabilidade de residência é desejado por muita gente. Em uma das discussões uma amiga me disse “eu te desafio a convencer uma mãe com filhos a tomar uma decisão financeira entre comprar ou alugar um imóvel” (ela é uma mãe com filhos). Lógico que eu não aceitei o desafio. Correr o risco de não conseguir renovar o contrato de aluguel e ser forçado a mudar de endereço de tempos em tempos pode ser um tormento. Além do custo e trabalho da mudança, você terá que se adaptar (ou não) com a nova vizinhança, mudar os lugares que frequenta e talvez trocar aquela empregada ou diarista que você confia tanto. Se você tem filhos a situação é ainda pior já que envolve troca de escola e mudança de ambiente da criança;

Ao mesmo tempo o aluguel também tem suas vantagens:

  • Aluguel permite maior flexibilidade financeira. Se você financiar um imóvel antes de formar um capital de reserva e perder o emprego ou precisar de dinheiro para alguma necessidade, por exemplo, pode ser ver em uma situação de venda forçada e incorrer em prejuízos. A maior liquidez das aplicações financeiras pode ser muito útil em alguns cenários;
  • Se você considera mudar de cidade ou país para seguir sua carreira, a compra também pode ser um problema. Conheço um casal que comprou um imóvel, reformou pra deixá-lo do jeito que sempre sonhou, e teve a oportunidade de ser expatriado por tempo indeterminado. Eles não queriam alugar o imóvel para terceiros (talvez pelo apego emocional, mas também porque o imóvel estava novo e um inquilino poderia não cuidar direito), mas também corriam o risco de não conseguir recuperar o dinheiro da reforma com a venda;
  • Se você é investidor ou empreendedor, alugar ao invés de comprar permite maior velocidade de capitalização. Uma das vantagens é estar preparado para abraçar as oportunidades que aparecerem. Se você sempre quis montar um negócio próprio mas nunca apareceu uma boa oportunidade, manter dinheiro em caixa facilitará sua vida quando a oportunidade surgir. Em um cenário que queda abrupta no preço dos imóveis, por exemplo, estar capitalizado pode te habilitar a fazer um bom negócio. Se você já possui um imóvel, o valor do seu patrimônio (a preços de mercado) também será reduzido.

Conclusões

Assim como em diversas outras decisões financeiras, a decisão entre compra ou aluguel de imóveis para moradia não tem resposta certa para todos os casos. Quando não há uma decisão financeira vencedora absoluta, fatores não financeiros ganham um peso maior.

Tenho visto com frequência pessoas inteligentes defendendo suas posições com tamanha convicção que chega a ser incompatível com a incerteza inerente às decisões de investimento. Normalmente estas convicções são formadas com base em textos públicos que são precisos no detalhamento do cenário esperado, mas pecam na hora de transmitir ao leitor as incertezas que acompanham estas previsões.

Minha sugestão é que o leitor não deixe de se informar e de analisar as previsões publicadas, mas que nunca esqueça que aquele é apenas um dos diversos cenários possíveis. Quando lemos opiniões conflitantes sobre o mesmo assunto tendemos a concordar com apenas uma delas, a “tomar partido”. Ocorre que muitas vezes todas as opiniões estão corretas, porque todas refletem cenários possíveis. A mente humana é muito mais funcional em tarefas determinísticas do que em probabilísticas (lembre-se do esforço que você fazia pra resolver aquelas questões de probabilidade no colégio).

Espero que este texto ajude na sua decisão!

Fonte: Infomoney

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