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29 Mar 2017Miscelânea de cálculos

De um lado, estão os investidores, sempre sedentos por dados atualizados de suas aplicações. De outro, os gestores de fundos de private equity e venture capital, que colocam recursos em ativos pouco líquidos e de complexa avaliação. Atender aos interesses desses dois públicos tem sido algo delicado, especialmente quando se trata do cálculo das cotas dos fundos de investimento em participações (FIPs) e fundos de investimento em empresas emergentes (FIEEs).

A brecha que gera esse problema está na regulação dos FIPs. A Instrução 391/03 da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) diz apenas que a metodologia usada para determinar o valor de contabilização dos ativos deve constar do seu regulamento. Porém essa liberdade abre espaço para que cada gestor utilize o procedimento que achar mais conveniente. "Se as regras de cálculo fossem uniformes, seria mais fácil para o investidor comparar a rentabilidade dos fundos", afirma Henrique Campos, sócio da BDO.

Ciente disso, a CVM se prepara para disciplinar a questão. Durante o Congresso da Associação Brasileira de Private Equity e Venture Capital (ABVCAP), realizado em abril, a presidente da autarquia, Maria Helena Santana, revelou que uma instrução sobre a contabilidade dos FIPs deverá ser colocada em audiência pública ainda este ano.

A dificuldade está na contabilização dos ativos das empresas de capital fechado — justamente a maioria do universo de companhias investidas por fundos de private equity e venture capital. Nesse caso, o cálculo do valor das cotas exige que o gestor faça uma avaliação da empresa. Se ela já fosse listada em bolsa, a própria cotação das ações refletiria o seu valor de mercado.

Para os fundos de pensão, um dos principais investidores em private equity, o melhor seria que as cotas de FIPs e FIEEs fossem marcadas a mercado. Isso facilitaria a vida das fundações que precisam entregar, anualmente, sua avaliação atuarial à Secretaria de Previdência Complementar usando essa metodologia para cálculo de seus ativos.

A adoção desse critério seria interessante não só para os fundos patrocinados por estatais, mas também para as fundações subsidiárias de multinacionais, que, além de cumprir com a regulamentação brasileira, têm de atender a normas internacionais. "Essas fundações precisam marcar os ativos a mercado, obedecendo às regras do US Gaap", explica François Racitot, líder da área de investimentos da Mercer Consulting.

O estabelecimento de critérios para contabilização, no entanto, não é algo simples. Todas as metodologias adotadas pelos gestores têm vantagens e desvantagens. A mais simples delas é pelo valor de aquisição dos ativos, que permanece constante (apenas com deduções de despesas operacionais do fundo) até que ocorra a venda das participações adquiridas pelo FIP ou FIEE. A facilidade tem o seu efeito colateral. "A inexistência de cotas mais atualizadas cria limitações para os gestores captarem recursos", avalia Carlos Asciutti, sócio da área de transações corporativas da Ernst&Young.

Outra desvantagem dessa metodologia é que o preço de aquisição deixa de refletir, ao longo do tempo, o valor de mercado (ou justo) da companhia, que deveria apropriar os progressos obtidos. "A precificação das cotas por esse método só faz sentido no ano em que o investimento é feito", diz João Santos, sócio da PricewaterhouseCoopers (PwC). "Nesse caso, a empresa acabou de ser avaliada e auditada."

Outros fundos preferem fazer a contabilização pela equivalência patrimonial. O investimento é registrado pelo custo de aquisição e atualizado de acordo com as modificações no patrimônio líquido da empresa investida. O ponto fraco é que essa metodologia não incorpora as perspectivas para a companhia. Além disso, não é sensível às oscilações do mercado — que pode estar "comprador", demandando mais investimentos, ou "vendedor", procurando se desfazer das participações adquiridas.

Segundo Taiki Hirashima, da Hirashima & Associados, ambas as metodologias — por preço de aquisição e por equivalência — vêm funcionando bem, especialmente porque há muitos fundos dedicados a um único cotista (fundos exclusivos). "A adoção do valor justo para avaliar os investimentos seria importante para os FIPs em que há vários cotistas entrando e saindo", afirma. O sócio da área de serviços financeiros da KPMG, Ricardo Anhesini, também considera que os investidores estão de acordo com as práticas atuais, já que, antes de aplicar seus recursos, eles discutem as regras de funcionamento com os gestores e podem até mesmo participar dos comitês de investimento. "O fundamental é que o fundo cumpra com as regras estabelecidas."

PRÓXIMOS DA REALIDADE — Toda essa discussão vem à tona num momento em que há uma tendência de adoção do valor justo, ou de mercado, para contabilizar ativos — e não só nos fundos de private equity e venture capital, mas também nas empresas. Essa prática é considerada um avanço em termos contábeis, motivo pelo qual alguns FIPs e FIEEs já adotam a metodologia. Eles trazem, em suas demonstrações anuais, notas explicativas sobre os critérios de cálculo usados para chegar ao valor justo. O objetivo é se aproximar do valor pelo qual a empresa seria vendida, fazendo com que as cotas dos FIPs e FIEEs espelhem as condições de mercado. Alguns especialistas argumentam que essa metodologia é subjetiva, pois depende de premissas que podem levar a avaliações díspares.

Um dos critérios para se chegar ao valor justo é por meio das transações de capital identificáveis. Quando a empresa investida é alvo de uma transação recente, como um aumento de capital ou venda de ações para terceiros, é possível utilizar o valor pago nessas operações como parâmetro para cálculo do valor justo. Na ausência de um evento como esse, outro critério que pode ser adotado é o da utilização de múltiplos (como o Ebitda, quantidade de clientes, etc.) de empresas similares. Caso nada disso seja possível, a companhia pode ainda ser avaliada com base em projeções, sendo o fluxo de caixa descontado o método mais usado. Essa metodologia, contudo, também evidencia a volatilidade dos investimentos — o que desagrada alguns gestores. Quando o valor que serve para cálculo da cota é o da aquisição, as oscilações ficam escondidas.

QUANDO E POR QUEM? — A discussão sobre a avaliação das cotas dos FIPs e FIEEs vai além do critério de contabilização. Estende-se à frequência e a quem cabe a tarefa do cálculo. Especialistas consideram a avaliação anual dos investimentos uma boa medida, pois confere atualidade ao processo e não eleva seus custos. Em casos extraordinários, a avaliação poderia ocorrer com maior regularidade.

Quanto mais vezes as empresas em carteira têm de ser avaliadas, maiores são as despesas administrativas dos fundos — uma conta a ser paga pelos próprios cotistas. "Será necessário olhar o custo versus o benefício para avaliar a vantagem das mudanças", afirma Campos, da BDO. Para ele, o saldo deverá ser positivo para o investidor, ainda que, num primeiro momento, a conta saia alta devido à adaptação necessária para estabelecer as metodologias.

Há também quem considere que os gestores dos FIPs e FIEEs estão sujeitos a um conflito de interesses na hora de avaliar os investimentos que fizeram. Isso porque a remuneração do gestor é baseada na taxa de administração, que é um percentual do patrimônio do fundo. Para minimizar esse risco, recomenda-se que o cálculo do valor justo seja feito por consultores externos, de modo a se conferir mais credibilidade aos gestores e segurança aos investidores.

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